核心观点：

主导全球大类资产走势的关键因素之一是美联储货币政策走向，我们全球央行观察系列报告从美联储开始谈起，认为美元走弱、利率上行将成为市场交易的主线。本篇是系列报告第二篇，从日本央行的角度出发，对比当前与2013年前后日本的经济基本面、通胀和政策走向的差异。2013年前后日元大幅贬值和美元从底部上升与安倍政府的“三支箭”密切相关，成为搅动此后数年全球金融市场的重要力量。现在看日本不具备再次推出“三支箭”的基础。

第一，当今日本央行对于经济增速、通胀预期明显比较正面。而2013年年初，日本央行认为经济、就业、物价都在恶化。

第二，当年日央行超预期的大幅“放水”并没有带来经济的实质性复苏和通胀。“三支箭”只带来了短暂的经济修复和通胀上行，之后又迅速恢复如初。其次，量化宽松的货币政策加剧了贫富差距，大部分工薪阶层收入并没有变化。

第三，质化量化宽松带来了日元的大幅贬值。这种以邻为壑的货币政策也招致了G20峰会和韩国等邻国的批评。

当前，如果“三支箭”不再，日本的货币政策不能进一步宽松的话，日本长期国债收益率向下的空间同样较为有限，未来更可能出现缓慢的上升，脱离央行目前对10年期国债收益率0+-0.25%的控制;日元在目前115的位置进一步走弱推动美元进一步走强的可能性小，美元在俄乌冲突风险因素释放后回落的可能性大。

风险提示：政策力度超预期

以下为正文内容：

回望2013年，美国开启Taper和加息周期，而大洋彼岸的日本却正在跨入以安倍和黑田为组合的“三支箭”时代。当下，美联储即将进行新一轮的加息周期，日本还会重演“三支箭”吗?本报告准备从以下层面进行分析，第一，当前日本央行怎么看日本经济的?和“三支箭”当时对日本经济的看法一样吗?第二，2013年日本推出“三支箭”的核心原因是什么?当下是否具备推出“三支箭”的基础?第三，“三支箭”带来经济的发展没有?第四，国际社会对“三支箭”的评论。

一、2013年：安倍三支箭

(一)第一支箭：大胆的货币政策

2013年1月，日本内阁府、财务省与日本央行发表联合声明，明确消费者物价上升率2%的通胀目标。2013年4月，为实现2%通胀率目标，日本央行推出了量化质化宽松货币政策(QQE)。

量化宽松，是央行直接通过购买债券增加金融市场上的现金数量来压低目前的资金价格。质化宽松，是在购买长期债券的同时卖出短期债券，试图降低金融市场上的远端利率，进而抑制可能出现的资金紧张。主要内容包括扩大基础货币供给量，在两年内实现翻倍，大幅提高长期国债、ETF指数基金和J-REITs的购买规模以及贷款支持计划，延长国债持有期间，从而压低中长期贷款利息，促进投资等。

具体包括：日本银行每年增加50万亿日元的长期国债保有量;提高资产购买的总规模、取消国债购买期限和规模限制，如长期国债购买对象从以往最长3年期扩充至包括40年期在内的所有期限的长期国债，使所持国债平均残存期限为七年，每年增加1万亿日元的交易所上市交易基金和300亿日元的不动产投资信托基金，同时还暂时停止央行保有长期国债的规模不得超过日本银行发行纸币上限的“银行券规则”。

(二)第二支箭：灵活的财政政策。

安倍在2013年通过了10.3万亿日元的经济刺激计划，后来又批准了92.6万亿日元的2014财年的预算草案和95.88万亿日元的2015财年的预算。

(三)第三支箭：刺激民间投资的增长战略。

2014年6 月 24 日，日本内阁通过修订后的新经济成长战略以及长期政策蓝图，以振兴日本企业并促进股市蓬勃，进而推动经济增长。主要包括进一步放松对农业、劳动力以及医疗领域的管制，鼓励更多日本女性加入职场、分阶段削减企业税率、加入“跨太平洋伙伴关系协议”、调整日本政府养老金投资基金(GPIF)等。上述基本方向瞄准了日本产业新陈代谢能力不足、劳动力资源配置效率低等关键问题，也体现了政府进一步放松管制、促进竞争的意向。

二、两次美联储Taper，日本央行议息会议对经济的判断一样吗?

2021年末，美国已经开启新一轮的Taper和加息周期，上一次还是在2013年。两次美国货币政策收缩时，日本所处的宏观大背景是否一样?我们试图从日本央行的议息会议中寻找答案。

(一)2013年日央行认为当前主要问题是恶性循环的通缩与经济下行

2013年2月，日本央行在其经济活动和价格展望报告中提出，对于当前国内经济的判断：

(1)当前出口、采矿和工业生产正在下降。公共投资持续增加，房地产投资增加，主要体现在地震灾后重建方面。非制造业资本投资虽然坚挺，但制造业受出口和采矿业和工业生产下降的影响，资本投资呈下降趋势，整体呈减弱趋势。

(2)就业和收入环境继续严峻，劳动力供需改善趋于平稳。随着消费者信心的改善，私人消费正在恢复弹性。不过，就目前而言，收入疲软可能仍是制约因素;

(3)物价指数可能受能源走势的影响，再次转为负值。2012年下半年经济增长低迷带来的工资下滑，是压低物价的因素之一。

(4)海外经济继续放缓：美国经济继续温和复苏，欧洲经济缓慢回落，亚洲来看，中国经济虽然仍在放缓，但呈现企稳迹象，印度继续放缓，东盟出口和生产企稳。

(二)2021年日本央行对经济复苏判断比较明确

2021年12月，日本央行对当下经济的判断：

(1)当前日本经济复苏明显。新冠病毒导致的服务消费下行压力和供给约束逐渐缓解，外需增加，金融环境宽松，在政府财政等政策刺激下，日本经济有望继续逐步恢复，2022年经济增速将持续回升。

(2)预期通胀率将逐渐提升。能源及原材料价格上涨影响转嫁至消费端，CPI上行，预计2022年上半年将达到1%以上水平。但受限于工资涨幅水平，2023年较难实现2%的“稳定目标”。

(3)持续观测omicron对经济的影响，如有必要，需毫不犹豫增加更多货币宽松的措施。

整体看，2013年和2022年日本央行面临的国内国外经济状况并不一致：2013年最大的困难在于“迷失的二十年”带来的恶性循环的通缩与经济低迷，而站在当下，虽然日本仍为达到安倍时期提出的600万亿日元的GDP和2%通胀的预期目标，但日央行对于经济增速和通胀的预期明显都比较正面。尤其对于通胀，日央行认为，尽管不断上涨的燃料成本推高了商品批发价格，但日本CPI大幅上升的可能性“非常小”，因为日本的家庭尚未开始“容忍”价格上涨。“关键是工资增长，”日本央行行长黑田东彦指出，“工资的稳步增长对于通胀持续迈向日本央行制定的2%目标至关重要。”黑田认为，日本的经济复苏比美国和欧洲国家要慢，通胀上行动力不足。

日本央行行长黑田东彦1月18日在记者会上表示，日本央行尚未考虑加息及收紧货币政策问题，将继续坚持2%的通胀目标与当前宽松货币政策，如有必要将毫不犹豫推出进一步的宽松措施。

三、日本当下存在出台“三支箭”的基础吗?

1、通货紧缩恶性循环带来的经济困境是“安倍三支箭”的基础。

在安倍2013年上任前，日本经济已经走过“迷失的20年”，持续低迷不振的经济不仅带来日本政治动荡，而且曾经的经济强国国际地位也随着经济下行不断下降。安倍选举前提出，要重振日本人的信心，他认为，当下通货紧缩的恶性循环是日本经济持续走不出困境的关键所在，因此，他主张提高通货膨胀率、推动日元贬值以及采取更为激进的货币和财政政策帮助日本走出通货紧缩的恶性循环。这是2013年最初“三支箭”的经济基础。

长期通缩的状态，使得日本物价水平全面下跌，工资、房地产价格、股价等价格水平全面下跌，带来日本国内投资和消费全面萎缩，社会总需求跌到谷底。从而形成恶性循环。如何摆脱这种恶性循环呢?早在1999 年12 月，时任美国普林斯顿大学教授的伯南克就指出，要重振日本经济、走出当时日本货币政策陷入瘫痪的困境，必须采取过激的量化宽松政策使通货膨胀达到3%-4%的目标，实现日元全面贬值。

根据本文第二部分的论述，日央行认为当下的经济和通胀明显好于2012年年底的判断。

2、更深层次探究，日本传统经济体系的制度僵化阻碍了资源有效配置。

日本经济“失去的20 年”固然与需求不足有关，但更多是由供给方面新陈代谢功能受阻、全要素生产率增幅放缓等问题所造成的。而其微观根源是日本传统的经济体系出现了严重的制度疲劳：金融结构老化，难以支持新产业发展;企业制度僵化，适应环境困难;政治失灵，管制过多。这一切阻碍了新陈代谢和资源有效配置，降低了日本经济的活力。安倍经济学的增长战略不仅如多数学者所指出的那样缺乏力度，更主要的问题是战略本身忽略了触动及推进金融机构和企业加快自身制度改革这一重要内容。根本而言，日本经济还是要靠民间主体的自我革新来重建活力。

3、当下的汇率比推出“三支箭”前已经弱很多。

2012年底，美元兑日元在80左右，在日元历史上看接近最强势的时候。当下，美元兑日元在115左右，离2000年以来的最高点134，只剩下13%的贬值幅度。

四、 “三支箭”并没有带来经济的实质增长

1、日元贬值、出口获益有限，进口阻力更大

由于黑田东彦采取“量化与质化”过度宽松的货币政策，首先受到冲击的是日元，促使日元快速贬值。仅就汇率变化而言，对出口企业算是利好，但日本是资源匮乏国家，汇率贬值带来进口原材料价格高涨，对进口企业冲击较大。并且很多出口企业由于压降成本选择在海外建厂，实际对于出口企业的获益也比较有限，并未能按预期促进出口持续上行。

2、量化宽松使得贫富差距进一步扩大

在宽松货币政策和积极财政政策的刺激下，日元大幅度贬值，日本出口增加，企业收益提升，股市大涨，就业率再创新高，一定程度上摆脱了金融危机对日本经济的冲击。在上述过程中，企业收益的增加和股价的提升，使得日本大型企业和拥有较高金融资产的富人阶层收益颇丰。只不过，大部分企业收益并没有转化成为员工薪资，因此工薪阶层并没能从改革中获得太多利益。

3、三支箭并未带来实质经济增长和改变通缩

经济增长的动力本应来自生产要素和市场制度效率，而安倍经济学让政府扮演着消费者与分配者的角色，进一步膨胀了政府在经济体系中的地位，所实施的货币政策和财税政策都限于改变经济体系中的货币数量，或改变财富在社会中的分配，而并未形成新的经济增长点。没有带来实质性经济增长是“安倍经济学”的软肋。没有经济的实质性增长，债务就难有持续性，这在一定程度上对安倍内阁产生重要影响。1997 年，日本首次将消费税由3%上调到5%之后，日本经济陷入通缩和衰退泥潭，当时执政的自民党在次年参议院选举中大败，最终导致桥本龙太郎内阁倒台。

五、国际社会对“三支箭”的评论

(一)以邻为壑

2013年5月23日，英国《金融时报》发表题为《以邻为壑的安倍经济学》，提到“日本尝试推行货币与财政刺激政策，是为了结束本国的长期通缩。但迄今为止，世界还没有看到日本显露出什么通胀的迹象。世界只看到日元在大幅贬值。这种贬值既对其他国家不公平，同时也是不可持续的。”

2013年4月，韩国财长玄旿锡(Hyun Oh-seok)表示，与朝鲜是否会发射核导弹相比，韩元相对日元升值是一个更为严峻的问题。

(二)第三支箭从未射出

2016年5月，法国《费加罗报》报道说，宽松货币政策在日本失败的原因是安倍经济学“第三支箭”，即结构性改革从未“射出”。澳大利亚AMP资本市场首席经济学家沙恩·奥利弗说，“经济改革总是最难啃的骨头”，“日本并没有真正采取多少供给侧(结构)改革的行动”。德新社报道说，“安倍经济学”自2012年推出以来，日本经济起伏不定，谈不上真正复苏。英国《金融时报》也认为，“安倍经济学”活力不足，2016年以来几乎没有任何新转变，而且在所谓的女性经济和工资上涨等关键领域也节节败退。

综上所述，当下的日本并不具备再次推出“三支箭”的条件。第一，当下的日本央行对于经济增速和通胀的预期明显都比较正面，而2013年年初，日本央行认为经济、就业、物价都在恶化。第二，2013年推出“三支箭”最根本的原因在于通缩和经济下滑。根据央行的表述，当下日本不再具备这样的条件。另外，相比历史的极值，当下汇率贬值的空间不大。第三，日本的“三支箭”政策并没有对经济和通缩起到实质性的推动作用。日元贬值、出口获益有限，进口阻力更大。量化宽松使得贫富差距进一步扩大，大部分工薪阶层收入并没有变化。第四，货币政策以邻为壑，挤压周边国家的出口份额。

如果日本的货币不能进一步的宽松，日元的贬值空间也就非常有限，日本长期国债收益率向下的空间同样较为有限，未来很有可能出现缓慢的上升，也有可能脱离央行目前对10年期国债收益率0+-0.25%的控制。在这种情况下，美元表现相对偏弱的可能性更大。事实是，当下的日元汇率相对于历史极值贬值空间已经不大。

本文选编自微信公众号“轩言全球宏观”作者：谢亚轩、 张秋雨；智通财经编辑：徐文强。